Il ciclo 2021-2023: dai prezzi alla produzione

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Lo shock dei prezzi del 2021-2023 letto lungo la catena prezzi, reddito reale, fiducia, risparmio e credito, consumi, produzione e lavoro, con le serie già pubblicate.
Autore/Autrice

Paolo Volterra

Data di Pubblicazione

11 ottobre 2026

Questo notebook studia lo shock dei prezzi del 2021-2023 con le serie già pubblicate, invece di attendere i prossimi rilasci. Segue il primo ciclo di verifica dell’hub «Mappa causale dell’economia»: prezzi → reddito reale → fiducia → risparmio e credito → consumi → produzione → lavoro.

Il ciclo 2021-2023 è scelto perché si apre nello stesso punto del circuito descritto nel documento centrale dell’hub e perché il secondo trimestre 2026 mostra lo stesso segnale: potere d’acquisto in calo e consumi difesi riducendo il risparmio.

Tre limiti valgono per tutto il notebook:

Fonti e copertura

Fonti: Eurostat (conti nazionali trimestrali namq_10_gdp e namq_10_pe, indicatori chiave delle famiglie nasq_10_ki, HICP prc_hicp_minr, inchiesta sui consumatori ei_bsco_m, produzione industriale sts_inpr_m, commercio al dettaglio sts_trtu_m, disoccupazione une_rt_m) e Banca centrale europea (statistiche di bilancio delle IFM, prestiti per credito al consumo alle famiglie italiane, tasso di crescita annuo; statistiche sui tassi d’interesse bancari, nuove operazioni di credito al consumo).

Il reddito disponibile reale è per abitante e deflazionato con il deflatore dei consumi delle famiglie; comprende le istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie.

Serie Frequenza Prima osservazione Ultima osservazione
Inflazione HICP mensile 1997-01 2026-09
Inflazione energia mensile 1997-01 2026-09
Fiducia consumatori mensile 1985-01 2026-08
Produzione industriale mensile 1990-01 2026-08
Vendite al dettaglio mensile 2000-01 2026-08
Disoccupazione mensile 1983-01 2026-08
Credito al consumo mensile 2004-01 2026-08
Tasso credito al consumo mensile 2003-01 2026-08
Consumi reali trimestrale 1996Q1 2026Q2
Consumi nominali trimestrale 1995Q1 2026Q2
PIL reale trimestrale 1996Q1 2026Q2
Esportazioni reali trimestrale 1996Q1 2026Q2
Popolazione trimestrale 1995Q1 2026Q2
Reddito reale pro capite trimestrale 1999Q1 2026Q1
Propensione al risparmio trimestrale 1999Q1 2026Q2
Deflatore consumi trimestrale 1996Q1 2026Q2
Consumi reali pro capite trimestrale 1996Q1 2026Q2

In parole semplici: ogni serie usata nel notebook ha una storia lunga, che permette di confrontare il ciclo 2021-2023 con gli anni normali precedenti; il reddito reale per abitante arriva un trimestre dopo le altre serie trimestrali.

Finestra del ciclo

La finestra è definita con una regola sui soli prezzi, dichiarata prima di guardare le altre variabili: inizio al primo mese del 2021 con inflazione HICP almeno al 2%, fine al primo mese successivo al picco con inflazione sotto il 2%. La soglia del 2% è l’obiettivo di inflazione della BCE; la regola è una scelta interpretativa, non una datazione ufficiale.

Punto Periodo Inflazione a 12 mesi (%)
Inizio: primo mese con inflazione HICP ≥ 2% 2021-08 2,4
Picco dell'inflazione HICP 2022-10 12,6
Fine: primo mese dopo il picco con inflazione < 2% 2023-10 1,8
Trimestre base (precedente l'inizio) 2021Q2 —
Trimestri del ciclo 2021Q3 – 2023Q4 —

In parole semplici: il ciclo è definito solo dai prezzi: comincia ad agosto 2021, quando l’inflazione supera il 2%, tocca il massimo a ottobre 2022 e finisce a ottobre 2023, quando torna sotto il 2%.

La catena nel tempo

Gli otto pannelli seguono l’ordine del circuito: prezzi, reddito reale e consumi, fiducia, risparmio, credito, vendite, produzione e lavoro. Il 2020 è incluso per mostrare il punto di partenza, ma la caduta pandemica è un evento diverso, con un’altra causa.

In parole semplici: nella fascia colorata i prezzi salgono; il reddito reale per abitante passa da 103,3 (2021Q3) a un minimo di 100,7 (2022Q4) e poi recupera, mentre i consumi reali per abitante salgono da 98,6 a 101,3 (fine 2019 = 100). La distanza fra i due si riduce perché cala il risparmio.

Cronologia dei punti di svolta

Per ogni variabile si cerca, fra luglio 2021 e dicembre 2024, il punto estremo nella direzione attesa da uno shock dei prezzi (massimo per prezzi, tassi e disoccupazione; minimo per le altre). La ricerca parte da luglio 2021 per evitare i confronti a dodici mesi con i mesi di chiusura del 2020. Le variabili trimestrali sono collocate nel mese centrale del trimestre. Un estremo che cade al primo o all’ultimo periodo della finestra non è un punto di svolta: la variabile continua a muoversi oltre la finestra.

Variabile Misura Punto cercato Periodo Valore Mesi dal picco HICP Nota
Disoccupazione livello massimo 2021-07 9.10 -15 al bordo della finestra: nessun punto di svolta interno
Credito al consumo crescita a 12 mesi minimo 2021-10 2.09 -12
Fiducia consumatori livello minimo 2022-07 -27.90 -3
Inflazione HICP livello massimo 2022-10 12.60 0
Inflazione energia livello massimo 2022-10 71.70 0
Reddito reale pro capite var. a 4 trimestri minimo 2022Q4 -1.76 1
PIL reale var. a 4 trimestri minimo 2023Q2 0.50 7
Vendite al dettaglio var. a 12 mesi, media 3 mesi minimo 2023-07 -3.27 9
Consumi reali pro capite var. a 4 trimestri minimo 2023Q3 -0.40 10
Tasso credito al consumo livello massimo 2024-05 8.97 19
Produzione industriale var. a 12 mesi, media 3 mesi minimo 2024-09 -4.46 23
Propensione al risparmio livello minimo 2024Q4 10.51 25 al bordo della finestra: nessun punto di svolta interno

In parole semplici: la tabella mette in fila i punti estremi di ogni variabile rispetto al picco dei prezzi: fra i veri punti di svolta il primo è credito al consumo (2021-10), l’ultimo è produzione industriale (2024-09). Per disoccupazione, propensione al risparmio l’estremo cade al bordo della finestra: non si individua un punto di svolta all’interno del ciclo.

Come i consumi hanno retto: la contabilità del risparmio

I consumi reali possono crescere più del reddito reale solo se cala la quota di reddito risparmiata. In logaritmi: variazione dei consumi reali ≈ variazione del reddito reale + variazione di log(1 − propensione al risparmio). La relazione è un’identità approssimata e non dice quale delle due grandezze si sia mossa per prima: misura soltanto quanto della tenuta dei consumi passa per il risparmio. Il trimestre base, 2021T2, ha ancora una propensione al risparmio gonfiata dalla pandemia: una parte del calo successivo è il ritorno alla normalità, non solo una risposta ai prezzi. Lo scarto residuo nasce da definizioni diverse: il reddito comprende le istituzioni senza scopo di lucro e le rettifiche per i fondi pensione, i consumi sono quelli delle sole famiglie residenti.

Grandezza Unità 2021Q2 → 2023Q4
Reddito disponibile reale per abitante variazione log ×100 1.48
Quota del reddito spesa, 1 − propensione al risparmio variazione log ×100 2.93
Consumi implicati (somma delle due righe) variazione log ×100 4.40
Consumi reali per abitante osservati variazione log ×100 5.04
Scarto (definizioni diverse di reddito e consumo) punti 0.64
Propensione al risparmio all'inizio % 14.79
Propensione al risparmio alla fine % 12.26

In parole semplici: fra 2021Q2 e 2023Q4 il reddito reale per abitante cambia di 1,5 punti e i consumi reali per abitante di 5,0: circa 82% della differenza viene dalla riduzione del risparmio, sceso da 14,8% a 12,3% del reddito.

In parole semplici: il risparmio sale molto durante la pandemia; nel ciclo dei prezzi scende fino a 10,6% (2022Q4), di poco sotto la media 2015-2019 (10,8%): il calo riporta il risparmio dai livelli della pandemia a quelli normali, più che sotto di essi. L’ultimo dato, 2026Q2, è 9,5%, sotto quella media: un nuovo calo del potere d’acquisto troverebbe un cuscinetto più sottile.

Archi della catena: contenuto predittivo con dati trimestrali

Per ogni arco si confrontano due previsioni a un trimestre della variabile a valle:

  • benchmark: regressione sui suoi due ritardi;

  • modello con l’arco: gli stessi due ritardi più due ritardi della variabile a monte.

La stima è ricorsiva: per prevedere un trimestre si usano solo i trimestri precedenti, dal 1999 o dal primo trimestre disponibile. I trimestri dal 2020T1 al 2021T2 sono esclusi dalla stima e dalla valutazione, perché la pandemia ha prodotto variazioni di un ordine di grandezza diverso. Il confronto è fatto su due periodi: gli anni normali 2012-2019 e il ciclo dei prezzi, esteso di quattro trimestri per includere gli effetti ritardati.

I due modelli sono annidati: il benchmark è un caso particolare del modello con l’arco. Per questo il semplice rapporto fra errori quadratici medi («RMSE rel.») è distorto contro l’arco: anche quando la variabile a monte non serve, il modello più grande stima parametri in più e sbaglia un po’ di più (Clark e West, 2006). Il test di Clark–West corregge questa distorsione; la colonna riporta il p-value a una coda dell’ipotesi che l’arco non aggiunga capacità predittiva. La colonna «p Granger fino al 2019» è il test classico in campione sui ritardi della variabile a monte. Un arco significativo in campione e non fuori campione non è per questo smentito: con campioni brevi i test fuori campione hanno meno potenza (Inoue e Kilian, 2005).

Nell’arco prezzi → reddito reale il deflatore è lo stesso che trasforma il reddito nominale in reale: il contemporaneo è meccanico, per questo il test usa soltanto i ritardi. I dati sono quelli rivisti: il contenuto predittivo misurato qui è superiore a quello disponibile in tempo reale.

Arco Stima da p Granger fino al 2019 RMSE rel. 2012-2019 p Clark–West 2012-2019 RMSE rel. ciclo p Clark–West ciclo Oss. ciclo Esito
prezzi → reddito reale 1999Q4 0.671 1.008 0.698 1.129 0.837 14 nessun contenuto predittivo rilevato
prezzi → fiducia 1997Q3 0.112 1.014 0.322 1.152 0.364 14 nessun contenuto predittivo rilevato
reddito reale → consumi 1999Q4 0.451 0.991 0.252 0.965 0.193 14 nessun contenuto predittivo rilevato
fiducia → consumi 1996Q4 0.317 0.985 0.124 1.067 0.986 14 nessun contenuto predittivo rilevato
tasso → credito al consumo 2004Q3 0.181 1.006 0.274 1.213 0.194 14 nessun contenuto predittivo rilevato
credito al consumo → consumi 2004Q3 0.801 1.097 0.749 0.982 0.197 14 nessun contenuto predittivo rilevato
consumi → PIL 1996Q4 0.007 1.106 0.214 1.241 0.254 14 nessun contenuto predittivo rilevato
vendite al dettaglio → produzione 2000Q4 0.031 1.020 0.121 1.458 0.248 14 nessun contenuto predittivo rilevato
esportazioni → produzione 1996Q4 0.003 1.007 0.099 0.808 0.013 14 contenuto predittivo in entrambi i periodi
PIL → disoccupazione (Okun) 1996Q4 0.006 0.954 0.012 0.905 0.219 14 contenuto predittivo solo negli anni normali

In parole semplici: il test di Clark–West chiede se la variabile a monte aggiunge informazione utile alla previsione, tenendo conto che il modello più grande è penalizzato dal dover stimare più parametri. Con i dati trimestrali hanno contenuto predittivo (p < 0,10) in almeno un periodo: esportazioni → produzione, PIL → disoccupazione (Okun). Superano il test di Granger in campione (p < 0,05): consumi → PIL, vendite al dettaglio → produzione, esportazioni → produzione, PIL → disoccupazione (Okun).

Archi della catena: contenuto predittivo con dati mensili

Dove tutte e due le variabili sono mensili, il test si ripete sui mesi, con tre ritardi. La media dei mesi in trimestri può distorcere stime e test sui legami dinamici (Christiano ed Eichenbaum, 1986); i dati mensili danno inoltre circa 96 osservazioni di valutazione nel 2012-2019 e una quarantina nel ciclo, contro 32 e 14 dei trimestri. Le variabili sono trasformate in variazioni mensili: variazione del tasso d’inflazione a dodici mesi, del saldo di fiducia, del tasso di disoccupazione, della crescita del credito e del tasso d’interesse; variazione logaritmica di vendite e produzione. Sono esclusi i mesi da gennaio 2020 a giugno 2021; il ciclo è esteso di dodici mesi.

Arco Stima da p Granger fino al 2019 RMSE rel. 2012-2019 p Clark–West 2012-2019 RMSE rel. ciclo p Clark–West ciclo Oss. ciclo Esito
prezzi → fiducia 1997-05 0.892 1.010 0.955 1.063 0.726 39 nessun contenuto predittivo rilevato
prezzi → vendite al dettaglio 2000-05 0.511 1.018 0.891 1.047 0.806 39 nessun contenuto predittivo rilevato
fiducia → vendite al dettaglio 2000-05 0.798 1.021 0.845 1.003 0.437 39 nessun contenuto predittivo rilevato
tasso → credito al consumo 2004-05 0.857 1.010 0.905 1.020 0.182 39 nessun contenuto predittivo rilevato
credito al consumo → vendite al dettaglio 2004-05 0.226 1.053 0.560 1.007 0.875 39 nessun contenuto predittivo rilevato
vendite al dettaglio → produzione 2000-05 0.189 0.997 0.091 1.037 0.663 39 contenuto predittivo solo negli anni normali
produzione → disoccupazione 1990-05 0.207 1.011 0.733 1.016 0.748 39 nessun contenuto predittivo rilevato

In parole semplici: con i dati mensili i periodi di valutazione sono circa tre volte più lunghi e la media trimestrale non nasconde i tempi di reazione. Hanno contenuto predittivo (p < 0,10) in almeno un periodo: vendite al dettaglio → produzione.

Il consumo è prevedibile? Il test di Hall e la sensibilità di Campbell–Mankiw

I test sugli archi trovano che reddito, fiducia e credito non migliorano la previsione dei consumi. Hall (1978), premio Nobel 2026 per l’economia con Michael Woodford, offre un riferimento per leggere questo risultato: se le famiglie consumano in base alle aspettative sul reddito di tutta la vita, la crescita dei consumi dipende solo dall’informazione nuova e nessuna variabile nota in anticipo, compresi i consumi passati, dovrebbe prevederla. Le deviazioni prevedibili indicano famiglie che non possono indebitarsi o non hanno risparmi e spendono il reddito corrente.

La sezione esegue due test sui dati trimestrali, dal 2000 al 2019 e dal 2000 all’ultimo dato, esclusi i trimestri dal 2020T1 al 2021T2:

  • test di ortogonalità di Hall: la crescita dei consumi reali per abitante è regredita sui ritardi da 2 a 4 della crescita dei consumi e del reddito; si parte dal secondo ritardo perché la media trimestrale crea correlazione con il trimestre immediatamente precedente anche quando la teoria è vera (Campbell e Mankiw, 1989);

  • sensibilità λ di Campbell e Mankiw (1989): regressione della crescita dei consumi sulla crescita del reddito, stimata con variabili strumentali (gli stessi ritardi); λ = 0 corrisponde alla teoria di Hall, λ = 1 a famiglie che spendono tutto il reddito corrente. La stima è credibile solo se gli strumenti prevedono bene il reddito: la regola pratica chiede una statistica F del primo stadio di almeno 10 (Staiger e Stock, 1997).

Il consumo inerziale ha anche spiegazioni concorrenti che questi test non distinguono: le abitudini di consumo, che rendono graduale l’aggiustamento (Fuhrer, 2000), e il modo in cui sono costruiti i conti trimestrali, che può rendere le serie più lisce.

Ritardo (trimestri) Crescita consumi reali per abitante Crescita reddito reale per abitante
1 0.58 -0.03
2 0.40 0.18
3 0.38 0.16
4 0.24 -0.12

In parole semplici: nel 2000-2019 la crescita dei consumi è legata al proprio passato (correlazione 0,58 con il trimestre precedente, 0,40 con quello di due trimestri prima), mentre la crescita del reddito quasi non lo è (-0,03 e 0,18). Nella teoria di Hall la crescita dei consumi non dovrebbe avere memoria.

Periodo Variabili note in anticipo F p-value R²
2000Q2–2019Q4 consumi e reddito, ritardi 2-4 9.1045 0.0000 0.2177
2000Q2–2019Q4 solo consumi, ritardi 2-4 7.5575 0.0002 0.2071
2000Q2–2019Q4 solo reddito, ritardi 2-4 2.1578 0.1001 0.1264
2000Q2–2026Q1 consumi e reddito, ritardi 2-4 44.4679 0.0000 0.4043
2000Q2–2026Q1 solo consumi, ritardi 2-4 97.0482 0.0000 0.3822
2000Q2–2026Q1 solo reddito, ritardi 2-4 5.5251 0.0015 0.2368

In parole semplici: nel 2000Q2–2019Q4 le informazioni note da almeno due trimestri prevedono la crescita dei consumi (p < 0,001): la versione rigorosa della teoria di Hall non regge sui dati italiani. La previsione viene però dal passato dei consumi stessi (p < 0,001), non dal reddito passato (p = 0,100): è coerente con i test sugli archi, dove il reddito non aggiunge nulla a una previsione che usa già i consumi passati. Fino all’ultimo dato (2000Q2–2026Q1) anche il reddito passato risulta significativo (p = 0,002): il campione comprende la ripresa dopo la pandemia, con variazioni molto più ampie, e il risultato va letto con cautela.

Periodo Oss. λ (2SLS) Errore standard HAC Intervallo 95% λ (OLS, distorto) F primo stadio R² primo stadio
2000Q2–2019Q4 79 0.48 0.10 0,28 – 0,68 0.28 3.23 0.18
2000Q2–2026Q1 98 1.14 0.43 0,29 – 1,98 0.34 6.14 0.10

In parole semplici: la stima di λ, la sensibilità dei consumi al reddito prevedibile, è 0,48 nel 2000Q2–2019Q4 e 1,14 fino all’ultimo dato. Il reddito però è poco prevedibile (F del primo stadio sotto 10 in entrambi i periodi): gli strumenti sono deboli e la stima di λ non è affidabile; non misura in modo credibile la quota di famiglie che spendono il reddito corrente.

Sintesi per l’hub

La soglia di 0,10 sul p-value di Clark–West è convenzionale e i test sono molti: qualche esito positivo può essere dovuto al caso. L’esito non cambia da solo lo stato degli archi nell’hub: un arco con contenuto predittivo solo nel ciclo dei prezzi è un candidato a stato «condizionata», uno senza contenuto resta «proposta» finché non viene testato con un metodo di identificazione. Il contenuto predittivo non equivale all’effetto di un intervento: per passare dall’uno all’altro servono ipotesi di stabilità del sistema e criteri grafici di identificazione (Eichler e Didelez).

Arco Frequenza p Granger fino al 2019 p Clark–West 2012-2019 p Clark–West ciclo Esito
prezzi → reddito reale trimestrale 0.671 0.698 0.837 nessun contenuto predittivo rilevato
prezzi → fiducia trimestrale 0.112 0.322 0.364 nessun contenuto predittivo rilevato
reddito reale → consumi trimestrale 0.451 0.252 0.193 nessun contenuto predittivo rilevato
fiducia → consumi trimestrale 0.317 0.124 0.986 nessun contenuto predittivo rilevato
tasso → credito al consumo trimestrale 0.181 0.274 0.194 nessun contenuto predittivo rilevato
credito al consumo → consumi trimestrale 0.801 0.749 0.197 nessun contenuto predittivo rilevato
consumi → PIL trimestrale 0.007 0.214 0.254 nessun contenuto predittivo rilevato
vendite al dettaglio → produzione trimestrale 0.031 0.121 0.248 nessun contenuto predittivo rilevato
esportazioni → produzione trimestrale 0.003 0.099 0.013 contenuto predittivo in entrambi i periodi
PIL → disoccupazione (Okun) trimestrale 0.006 0.012 0.219 contenuto predittivo solo negli anni normali
prezzi → fiducia mensile 0.892 0.955 0.726 nessun contenuto predittivo rilevato
prezzi → vendite al dettaglio mensile 0.511 0.891 0.806 nessun contenuto predittivo rilevato
fiducia → vendite al dettaglio mensile 0.798 0.845 0.437 nessun contenuto predittivo rilevato
tasso → credito al consumo mensile 0.857 0.905 0.182 nessun contenuto predittivo rilevato
credito al consumo → vendite al dettaglio mensile 0.226 0.560 0.875 nessun contenuto predittivo rilevato
vendite al dettaglio → produzione mensile 0.189 0.091 0.663 contenuto predittivo solo negli anni normali
produzione → disoccupazione mensile 0.207 0.733 0.748 nessun contenuto predittivo rilevato

In parole semplici: la tabella mette insieme i test trimestrali e mensili: nessun contenuto predittivo rilevato: 14; contenuto predittivo solo negli anni normali: 2; contenuto predittivo in entrambi i periodi: 1. È un filtro per scegliere quali archi studiare con un’identificazione causale, non un giudizio sulla loro esistenza.

Limiti e passi successivi

  • Vintage: ripetere i test con le versioni dei dati disponibili a ogni data di pubblicazione (database OECD delle prime pubblicazioni e delle revisioni, ALFRED), con i test adattati ai dati rivisti di Clark e McCracken.

  • Campioni brevi: la validazione incrociata fra sottocampioni di Ashley e Tsang (2014) usa tutto il campione senza fissare a priori la divisione fra stima e verifica, ed è adatta a serie di 100-150 osservazioni come queste.

  • Instabilità: il contenuto predittivo può cambiare nel tempo; un test di Granger robusto alle instabilità (Rossi e Wang, 2019) eviterebbe di scegliere a mano i periodi.

  • Identificazione: gli archi con contenuto predittivo vanno stimati con proiezioni locali o VAR strutturali, usando uno shock esterno (per esempio i prezzi dell’energia) come strumento.

  • Altri cicli: applicare la stessa procedura al 2008-2009, al 2011-2013 e, con cautela, al 2020, per verificare se la sequenza si ripete o dipende dal tipo di shock.

  • Consumi per funzione: scomporre i consumi per funzione di spesa (COICOP) per distinguere i beni necessari da quelli rinviabili.

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